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国民信和:我国私募股权投资基金的组织形式探讨

A-A+2015年4月24日桂龙网评论

  近年来,随着我国经济的发展和金融体系的发展和完善,私募股权在我国金融体系中扮演着越来越重要的角色,成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资方式,而私募股权投资作为我国资本市场上的宠儿,正在如火如荼的发展。我国从上世纪80、90年代开始出现又国外传人的私募股权投资开始至今,在构建我国多层次资本市场及给广大中小企业提供支持方面起到了极为重要的作用。

  私募股权投资基金目前已是金融投资领域的一个热点问题,它的组织形式涉及基金投资者和基金管理人切身利益的一系列法律关系。从各国(地区)实践来看,私募股权投资基金的组织形式主要是公司型、信托型和有限合伙型。我首先从理论和国际实践上分析这三种组织形式及其特征,在此基础上提出了影响我国私募股权投资基金组织形式选择的四个主要因素即法律基础、投资收益、投资成本与投资风险,依据这些因素对三种组织形式进行逐一分析和比较,进而得出我国当前和未来应选择何种有效率的组织形式的结论。

  一、现有的私募股权投资基金组织形式概述

  私募股权投资基金组织形式是指基金所采用的法律确认的组织存在形式,是基金作为整体与投资人等主体发生法律关系的法律资

  格,是确定基金管理人与投资人关系以及基金内部运行机制的法律

  基础。现有的私募股权投资基金按组织形式划分主要三种,即公司型、

  信托型、有限合伙型。公司型私募股权投资基金是指用公司的形式

  来组织和运作而形成的私募基金。管理者以基金公司名义对外投

  资,承担风险和责任。投资者购买一定的基金份额成为公司股东,

  有权出席股东大会,选举董事,参与公司重大决策。信托型私募股权投资基金是通过当事人之间以专门的信托契约明确各自的权利与义务而形成的私募基金。由基金管理人以自己的名义对其进行经营管理,投资者仅作为受益人分享利益,无权参与基金运作的重大决策。

  有限合伙型股权投资基金是根据合伙协议而设立的基金。有限合伙型基金的合伙人包括有限合伙人与普通合伙人两种。普通合伙人,一般也称管理人,以合伙企业的名义对基金进行运作,其以部分资金和技能入伙,负责日常的经营管理,对基金承担无限责任。有限合伙人,一般也称投资人,投入资金,以其持有的基金份额为限承担有限责任,其收入主要来源于基金的利润分红,一般不参与基金的运作。

  二、我国私募股权投资基金组织形式比较

  私募股权投资基金采取怎样的组织形式,以法律的安排为前提。原则上只要不违反社会公共利益及道德和秩序就都应得到法律的尊重,受到法律的保护。此外,私募股权投资基金高风险与高收益并存的特征直接影响了私募股权基金组织形式的选择,采用何种组织形式组建私募基金是当事人之间基于投资的高风险高收益做出的利益的均衡与协调,同时,由于投资人是资金的主要提供者和风险的主要承担者,基金组织形式的选择更多是投资人收益、成本与风险因素权衡的结果。

  从比较法的角度观察,欧盟国家和亚洲国家多采用治理结构完整、便于监管的公司型,美国则采用成本低、效率高的有限合伙型。由不同国家的法律制度和商业环境影响着本国的经济模式,所以为深入分析我国私募股权投资基金的组织形式,笔者拟从以下四个影响我国私募股权投资基金组织形式选择的主要因素开始比较探讨,

  即法律基础、投资收益、投资成本与投资风险。

  (一)法律基础

  公司型私募股权投资基金的法律基础主要是《公司法》《证券法》中关于股份公司与上市公司的相关法律法规,以及《创业投资企业管理暂行办法》等有关规定。其中,《公司法》规定了股份公司、有限责任公司与上市公司的法律法规为基金组织规范,《证券法》为基金发行规范,《创业投资企业管理暂行办法》等为基金行为规范。公司型私募股权投资基金是严格依据公司法而设立的、以公司形式设立并运作的私募股权基金。

  信托型私募股权投资基金的法律基础主要有《信托法》、《信托公司管理法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等。虽然涉及信托的法律法规比较多,但是直接规定信托型私募股权投资基金的法律法规并不多,有待于进一步实践和细化。

  有限合伙型私募股权投资基金的法律基础主要是《合伙企业法》、《合伙企业法登记管理办法》、《国务院关于个人独资企业和合伙企业征收所得税问题的通知》等。可以说,由于我国有限合伙的立法不太健全,直接限制了有限合伙型私募股权投资基金的发展,因此需要根据股权投资基金的实践不断总结创新,以不断完善我国的有限合伙立法。

  从我国现行法律法规来看,《公司法》等系列法规比较齐全和完备,对于公司型私募股权投资基金的保护更有利,而合伙型私募股权投资基金和信托型私募股权投资基金的法律基础相对薄弱,大量的法律法规及配套措施尚未建立和健全,还存在许多空白和漏洞,因此存在一些不确定因素。

  (二)投资收益

  投资收益的实现从某种程度上可以说是激励与约束效率的博弈,因此,激励与约束效率就成为影响投资收益并进而影响组织形式的重要因素。

  从激励效率上来说,公司型私募股权投资基金管理人可参与基金利润分成或分得公司股份,但是,分成比例一般没有固定模式,而且要由董事会提出并经股东大会通过才可实施。有限合伙型私募股权投资基金管理人可直接参与基金利润分成,其分成比例可高达20%。信托型管理人一般不参与基金的利润分成,只收取基金管理费用。因此,从激励机制的效率看,公司型与有限合伙型私募股权投资基金将管理人的收益与资金运用效率挂钩,能给予基金管理人更大的激励,效率更高,信托型基金效率相对较低。

  从约束效率上来说,公司型私募股权投资基金的投资人作为股东,有权参与基金的经营管理,干预管理人的投资行为,约束效率较高,但过多的约束又会限制管理人的投资行为。有限合伙型私募股权投资基金的投资人作为有限合伙人一般不参与经营管理活动,普通合伙人要对基金债务承担无限责任。信托型私募股权投资人一般无权干预管理人的投资行为。所以,从激励效率考虑,有限

  合伙型私募股权投资基金比公司型和信托型更高;从约束的效率看,有限合伙型私募股权投资基金也更高。

  (三)投资成本

  投资成本作为投资人和管理人共同的考量因素也影响着组织形式的选择。投资成本对组织形式的影响主要包括两个方面:

  1、基金设立的条件、程序和法律规制的完善程度。

  无论采取何种组织形式设立私募基金,通常都要具备法定的条件。这种条件是严格还是宽松、设立程序简便还是复杂、设立费用的高低,直接影响了私募股权投资基金的组织形式。相较有限合伙型私募股权投资基金,公司型私募股权投资基金设立要求较高、程序复杂,但有限合伙和公司的规制较信托型私募股权基金更完善。鉴于信托制度在中国发展得不成熟的状况和曲折经历,信托型私募股权投资基金严格受到银监会等部门的监管,需要履行有关审批或备案手续。

  2、税收负担。

  设立基金的目的就是要盈利,基金和投资者税负的轻重对获利的高低有重大影响。公司型私募股权投资基金存在双重征税的问题,当公司取得投资收益时必须纳企业所得税,基金投资人从基金中分得的利润要再纳所得税,因此税负成本较高。有限合伙型私募股权投资基金则避免了双重征税,基金本身不是纳税主体,只有投资者对从基金取得的收益才纳所得税。我国的信托面临重复征税、税负不公、纳税义务人及税目税率不明确等问题。从理论上讲公司制存在双重征税的问题,但由于我国公司型私募股权投 资基金可以获得税收优惠政策,公司型私募股权投资基金的税负未必高于信托和有限合伙私募股权投资基金。

  (四)投资风险

  投资者追求收益,但同时也会考虑投资失败的风险。有限合伙型私募股权投资基金的管理人要对合伙企业的债务承担无限责任,这样,管理人的风险与基金的命运紧密相连,管理人出于自身的风险考虑也会努力经营以降低投资失败的风险。而公司型私募股权投资基金的管理人作为公司的股东,以其出资额为限对公司的债务承担有限责任,避免投资失败风险的积极性比有限合伙型私募股权投资基金要低,信托型私募股权基金的管理人一般不参与基金的利润分成,只收取基金管理费用,其降低投资失败风险的诉求会更低一些。

  三、我国私募股权投资基金组织形式比较的结论

  综合以上分析,上述三种私募股权投资基金的组织形式均各有利弊,但是相对而言,信托型私募股权投资基金的局限性较大,公司型比较适应我国当前的法制环境,可以获得更大的政策扶持,其治理结构更加科学与完善,监管更加得当,因此公司型私募股权投资基金可以作为现阶段的最优选择。另外,有限合伙型私募股权投资基金则具有更长远的制度优势。考虑到目前世界其他国家的私募股权投资基金的实践经验,结合市场的长远发展来看,有限合伙型私募股权投资基金无论是在税制上还是在设立和资金募集上,都有着公司型和信托型无法比拟的优势。我们要做的就是借鉴国外发达国家的经验,为公司制和有限合伙制两种组织形式提供完备的制度基础,然后将组织形式的选择交由市场主体自主选择。

  李明禄

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